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泉源：荆州市融媒体中心 宣布时间： 2025-08-15 09:16:53

东南亚小腾讯Sea于8月12日晚美股盘前，，，，又交付了一份十分微弱的二季度答卷，，，，两大中心板块下的中心目的--GMV和乞贷余额的添加都远超预期，，，，添加端体现可谓“迸裂”。。。。。

不过由于用度开销重新仰面，，，，本季各板块的赚钱率普遍环比下降，，，，但由于添加太强，，，，终究赚钱仍是跑赢预期，，，，瑕不掩瑜，，，，中心要害如下：

1、GMV迸裂添加，，，，最大亮点：最要害板块的最要害目的—Shopee GMV本季同比大增28%，，，，较上季显着提速余约7pct。。。。。

虽效果前部分华尔街行已较量达观（如JPM预期增速24%），，，，实践体现仍是比达观预期更强。。。。。且本季彻底是由更“康健”的单量添加所驱动（+32% yoy），，，，客单价下降反是牵连。。。。。

2、东南亚电商一连携手提变现：本季度Shopee、Lazada和TikTok Shop等主要渠道一连携手在东南亚国家轮动式前进变现率。。。。。

反应到财报上，，，，本季Shopee渠道事务变现率抵达了11.3，，，，同比前进0.5pct（不过前进升沉起源缩窄）。。。。。

叠加微弱的GMV添加，，，，本季Shopee营收同比大增34%，，，，环比显着提速，，，，且远超阛阓预期的28%。。。。。

3、快速破圈开拓商�。。。。。�，，，Monee相同提速添加：已第二主要的金融板块本季营收$8.8亿，，，，同比大涨79%，，，，相同是环比大幅提速，，，，且大超阛阓预期。。。。。

背面是包括表内、表外的乞贷余额总值本季环比净增额抵达$10亿，，，，较量前两个季度的$5亿和$7亿，，，，接连加速添加。。。。。

连系一些调研，，，，Monee已概略完成了对Sea生态内用户的浸透，，，，正破圈向企业用户和生态外的主顾用户拓宽。。。。。从本季效果看，，，，开展应当不错。。。。。

4、Garene狂欢后“预期内”的转冷：在上季度与火影忍者联动交出“迸裂”效果之后，，，，本季Garena游戏板块的体现概略是预期内的转冷。。。。。

玩家心情有所透支后，，，，本季月活用户环比添加近乎阻滞，，，，付用度户反丧失了300w人，，，，付费率扭头下降。。。。。单用户匀称付费金额的同比增幅也环比从15%下降到了5%。。。。。

由于上述影响，，，，本季度游戏事务的流水同比增速放缓到了23%。。。。。不过虽较量上季有显着转冷，，，，但阛阓春联行动用不可一连早有预期，，，，实践流水超20%增速并不算差且小超重生涯的预期。。。。。

5、添加微弱但赚钱承压：汇总上述三大板块，，，，电商和金融微弱添加，，，，游戏事务也比生涯预期的要好，，，，本季Sea全体收入同比添加38%到约$52.6亿，，，，相同是环比显着提速，，，，且跑赢阛阓预期约4.6%。。。。。

不过如部分投行预判到的，，，，Sea正重回投入扩张周期，，，，导致本季度的毛利率和EBITDA赚钱率都有所承压，，，，环比收窄。。。。。

6、电商毛利率下滑，，，，或因物流影响：主要毛利上，，，，因电商事务毛利率的环比收窄（环比下滑2pct），，，，牵连公司整体的毛利率较量上季小幅下降了0.4pct到45.8%。。。。。

连系调研，，，，海豚以为应当是公司在物流和运费津贴上的投入添加所造成的（或许部分为了应对Meli下调免邮门槛的开展）。。。。。幸亏，，，，其他板块的毛利率则一连小幅提速。。。。。

7、用度重回扩张：较量毛利，，，，用度端的影响愈加显着。。。。。本季度四项运营用度算计同比添加高达26.5%，，，，环比大幅提速，，，，且显着高于阛阓预期的18%。。。。。

详细来看，，，，营销用度同比大涨30%，，，，且因坏账丧失计提的影响，，，，办理用度相同大增37%。。。。。

其背面反应的是，，，，电商事务为了优化履约时效和体会所添加的投入；；；；；；以及Monee在破圈高速添加的一起，，，，所带来的获客资源前进和坏账用度增多的影响。。。。。

8、赚钱率承压，，，，但赚钱额仍是跑赢的：以公司重视的调解后EBITDA目的为主，，，，本季公司赚钱率为15.8%，，，，环比收窄了3.6pct，，，，也比预期要低了0.1pct，，，，明晰体现出赚钱率已遭到压力。。。。。

且分板块看，，，，要么因物流投入影响，，，，要么因营销开销添加，，，，各事务板块的赚钱率本季是周全下滑。。。。。

最受重视的电商事务EBITDA占GMV的赚钱率环比从0.92%收窄到了0.76%，，，，且跑输阛阓预期的0.85%。。。。。这照理并非一个好新闻。。。。。

不过如前文所述，，，，阛阓对本季赚钱率的下滑已有肯定预期。。。。。且因添加端大超预期的体现，，，，终究赚钱额仍韩国做暖暖无删&唯美的爱无删减在线播放#20943;90分是比预期要高近4%。。。。。逆藤茶茶好萌无删减海棠

海豚投研看法：

依据上文的剖析，，，，只管因用度添加导致赚钱率承压，，，，使得Sea本季的体现算不得白璧无瑕。。。。。

但对用度大幅添加这个“中性”的客观状态，，，，阛阓会达观仍是失望看待，，，，大都状态下正是取决于事务和营收端添加的优劣。。。。。

若添加适当微弱，，，，那么阛阓八成会把用度添加相识，，，，公司看到的需求远景适当达观，，，，需求添加投入以推进事务添加。。。。。而若事务添加欠安，，，，用度添加则会被相识为没有添加的状态还要乱花钱的“败家行径”。。。。。

那么显着，，，，Sea本季在金融事务的GMV和金融事务的乞贷余额都超预期显着加速添加的状态下，，，，阛阓对中短期内的用度添加和赚钱率承压并不会偏激介意，，，，并且能够说的合理行为。。。。。

分事务详细来看，，，，

1）电商事务上，，，，依据近期卖方调研，，，，东南亚区域的竞赛名堂坚持牢靠，，，，各方都没有加大津贴抢夺份额的目的。。。。。

相反的，，，，Shopee、Lazada和TikTok Shop默契的挑选了携手前进变现率，，，，一起做大营收和赚钱。。。。。这意味着，，，，可见的未来东南亚阛阓或许率仍会坚持牢靠的竞赛情形。。。。。

而在这种情形下，，，，只需不爆发对全体消耗有严重攻击的黑天鹅事情，，，，作为阛阓龙头的Shopee或许率能一连稳步前进阛阓份额和变现水平，，，，坚持优异的效果趋势。。。。。

赚钱上，，，， 由于Meli在巴西阛阓下降免邮门槛，，，，且有加大与Shopee正面竞赛的目的，，，，且 Shopee自己也加大履约约才华制作的目的。。。。。因而，，，，后续电商事务的赚钱率前进速率简直很或许会暂时放缓。。。。。

不过，，，，对履约的投入是短期或许限制赚钱，，，，长时间看则是树立电商事务竞赛壁垒的主要一环。。。。。若仅仅因物流投入，，，，而非像变现率下滑导致的赚钱率承压，，，，并不会是太大的问题。。。。。

2）相对黑箱的金融事务上，，，，据一些调研，，，，现在Monee事务已靠拢彻底浸透率Sea自己生态内的用户，，，，后续添加将相对更着重于生态外主顾和小微企业的拓宽。。。。。

只管对Monee的远期阛阓空间究竟有多大尚没有清晰判别。。。。。但在银行效劳很不完善的东南亚和拉美区域，，，，尚刚起源拓宽外部用户的Monee显着尚有着适当达的空间。。。。。因而，，，，“纯粹”的添加或许并非最大的问题

或许更多是在加速拓宽外部用户后，，，，一直添加的获客资源和从单用户发明的盈余何时会不再有利可图。。。。。以及用户和妄想一直添加后，，，，坏账危险办理的压力会不会成为瓶颈。。。。。

现在来看，，，，海豚倾向于以为Monee的盈余和阛阓空间无疑没有被充分定价。。。。。

最终估值视点，，，，由于Sea仍处在高速添加期，，，，且没有抵达稳态的赚钱率水平（尤其是电商板块），，，， 海豚以为，，，，对Sea的估值最好接纳区间估值，，，，或许情形估值。。。。。

其间，，，，影响估值推测差别的主要因素是电商事务的稳态赚钱率会有多高，，，，以及金融事务的空间有多大（几十%的营收增速能坚持多久）。。。。。

以下为财报详细解读

一、Shopee电商：GMV添加又爆了

最主要的Shopee电商板块，，，，本季度添加端体现极端微弱，，，，可谓本次效果最大的亮点。。。。。GMV达$286亿，，，，同比大增近28%，，，，较量上季增速显着提速。。。。。

虽效果前部分卖方预期到本季添加会有所加速（如JPM预期24%的添加），，，，实践体现则比达观的预期还要更强。。。。。

并且本季GMV的微弱添加，，，，彻底由更“康健”的单量添加驱动（同比增速32%），，，，客单价则是小幅跌落的（同比约-3%），，，，背面或许意味着略微添加的折扣力度，，，，或许渠道的用户和产品结构再进一步下沉。。。。。

营收和变现上，，，，由于近期Shopee，，，，包括Lazada和TikTok Shop等主要渠道仍在多国轮动式前进变现率。。。。。本季体现在财报上的，，，，Shopee渠道型事务变现率抵达了11.3%（同比前进0.5pct，，，，不过前进升沉起源缩窄）。。。。。

在微弱的GMV添加，，，，叠加一连走高的take rate发动下，，，，本季Shopee营收同比添加34%，，，，环比再度提速，，，，且远超阛阓预期的28%的同比增速。。。。。一句话总结，，，，在添加端Shopee板块的体现十分微弱。。。。。

二、Monee金融事务加速拓圈

金融板块本季认可营收$8.8亿，，，，同比大涨79%，，，，增速再度加速向上，，，，也大超阛阓预期。。。。。背面主要驱动力是，，，，包括表内表外的乞贷余额总值本季达$68亿，，，，环比净增额抵达$10亿，，，，环比前两个季度环比净增的5亿和7亿，，，，逐渐提速。。。。。

可见，，，，金融板块超预期Ƅ逆藤茶!唯美的爱无删减在线播放590;好萌无删减海棠89;国做暖暖无删减90分的营收增速的背面是微弱的信贷事务所驱动的。。。。。连系一些调研，，，，Monee现在已概略完成对Sea自己生态内用户的浸透，，，，起源破圈向企业用户和生态外的主顾起源拓宽。。。。。从本季效果看，，，，破圈的开展应当不错。。。。。

且在信贷事务破圈添加的一起，，，，逾期90天以上未送还的坏账份额却在一连下滑，，，，本季为1%，，，，环比收窄0.1pct。。。。。浚浚可见全体信贷质量并未变差。。。。。

不过也值得注重的是，，，，本季财务上认可的坏账计提丧失达$3.2亿，，，，同环比一连大增94%和15%。。。。。虽和乞贷余额增速概略匹配，，，，算不得大问题，，，，但对板块的赚钱率仍是会爆发牵连。。。。。

三、Garena游戏：狂欢后的转冷

在上季度与火影忍者联动交出“迸裂”效果之后，，，，本季Garena游戏板块的体现概略是预期内的转冷。。。。。

底层用户数据上，，，，本季度的月活用户添加再度阻滞（环比小增300w人），，，，且付用度户数丧失了越300w人，，，，付费率扭头下降到9.3%。。。。。上季度流水暴升对玩家心情有所透支后，，，，本季玩家的生动的和付费意“预期内”的有所转冷。。。。。

由于付用度户的丧失，，，，与单付用度户匀称付费金额的同比增幅也从上季的15%，，，，下降到本季的5%。。。。。

本季度游戏事务的流水同比增速放缓到了23%，，，，不过在上季极高基数下，，，，本季增速放缓阛阓也早有预期。。。。。实践体现仍是比重生涯的预期要稍好些。。。。。

不主要的GAAP下营收，，，，本季为约$5.6亿，，，，同比添加28%。。。。。因本季计提递延收入较少，，，，GAAP营收和丧失添加距离不大。。。。。

四、物流投入添加，，，，电商毛利环比下降牵连全体

由于两大中心板块电商和金融事务本季营收都大幅跑超预期，，，，本季Sea全体收入同比增速38%到约$52.6亿，，，，比预期多出约4.6%。。。。。

毛利层面，，，，主要因电商事务毛利率的环比收窄（渠道事务毛利率环比下滑2pct），，，，导致公司整体的毛利率较量上季小幅下降了0.4pct到45.8%。。。。。海豚以为应当主要是公司在物流和运费津贴上的投入添加所导致。。。。。

不过，，，，金融和游戏板块的毛利率仍是随着妄想效应前进稳步小幅走高，，，，且同比视角下全体毛利率仍是大幅前进了超4pct。。。。。又有微弱营收添加的拉动，，，，毛赚钱额实践同比大增52%到$24.1，，，，仍是不错的微弱体现。。。。。

五、前进体会、开拓商�。。。。。�，，，用度添加起源仰面

和环比下降的电商毛利率泛起的趋势相似，，，，一方面电商事务在加大物流才华投入，，，，优化履约时效和体会；；；；；；另一方面，，，，Monee在破圈开展外部客户的状态下，，，，获客等资源也必定前进。。。。。

本季度四项运营用度算计开销近$19.5亿，，，，同比添加显着拉高至26.5%，，，，也显着高于阛阓预期用度添加的18%。。。。。

详细来看，，，，营销用度同比大涨30%，，，，包括坏账丧失计提的办理用度相同大增37%。。。。。相对的研制用度开销则同比相等，，，，可见公司的用度预期大多搬家到了营销用度上。。。。。简直可见公司在获客开销上有所添加。。。。。

六、用度扩张下，，，，各板块赚钱率周全环比收窄

只管Sea本季在添加端的体现适当不俗，，，，单可观的说，，，，由于电商事务毛利率的收窄和全体用度开销的显着仰面，，，，赚钱端的体现并没有那么精彩。。。。。

以公司主要重视的调解后EBITDA目的，，，，EBITDA赚钱率上，，，，本季为15.8%，，，，环比收窄了3.6pct，，，，且比预期还低了0.1pct。。。。。

由于添加端超预期，，，，实践赚钱额约为$8.3亿，，，，仍是小幅跑赢预期的，，，，但趋势上环比上季度削减约$1.1亿。。。。。用度扩张后对赚钱的限制仍是较量显着的。。。。。

分板块看，，，，各事务或因营销开销添加，，，，或因物流投入，，，，赚钱率也是周全下滑的。。。。。

最受重视的电商事务本季adj.EBITDA占GMV的赚钱率从上季度的0.92%，，，，收窄到了0.76%，，，，缺乏阛阓预期。。。。。

游戏板块，，，，因本季玩家生动度有所下滑，，，，且营销开销添加，，，，EBITDA占bookings的赚钱率也从上季的59%，，，，下降到了本季的56%。。。。。

至于金融事务相同因坏账计提的添加，，，，和向生态外拓宽获客资源的添加，，，，EBITDA占收入的比重也环比从30.7%下滑到了28.9%。。。。。

本文来自微信公共号“海豚投研”（ID：haituntouyan），，，，作者：海豚君，，，，36氪经授权宣布。。。。。

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